Analyse rétrospective du style : leçons tirées de 2022


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L’État du marché.
17 juillet 2023.

En 2022, nous avions une opinion favorable à l’égard des facteurs « valeur » et « dividendes » pour la composante en actions de notre portefeuille multiactifs et, par conséquent, une opinion plutôt défavorable à l’égard du facteur « croissance ». Ce positionnement a très très bien fonctionné et ajouté beaucoup d’alpha par rapport aux groupes de comparaison. Cependant, à la fin de 2022 et jusqu’ici en 2023, le facteur croissance a recommencé à dominer. Bien que nous ayons suivi le rythme de notre groupe de comparaison, notamment grâce à la sélection de titres japonais, à la surpondération globale des actions internationales et aux choix de nos gestionnaires pour la composante à revenu fixe, notre préférence en matière de style n’a pas répondu aux attentes jusqu’ici en 2023.

Voilà à quoi ressemble une analyse rétrospective, sauf que c’est votre portefeuille qui fait l’objet de l’analyse. Ce processus exploratoire permet d’examiner rétrospectivement et en détail des décisions de portefeuille antérieures pour comprendre ce qui s’est produit sur les marchés et le rendement du portefeuille. Dans ce cas-ci, nous avions vu juste en privilégiant les facteurs valeur et dividendes en 2022. Mais pourquoi ne pas avoir recommencé à miser sur les titres de croissance jusqu’ici en 2023? L’objectif de l’exercice est d’apprendre des erreurs du passé et de les corriger pour prendre de meilleures décisions à l’avenir.

Nous espérons que cela vous aidera, non seulement pour votre stratégie de portefeuille, mais aussi pour l’analyse de toute décision antérieure, qu’elle soit liée à vos placements, à votre vie personnelle ou à votre entreprise.

« Ce n’est pas l’expérience qui nous permet d’apprendre, mais. la réflexion sur l’expérience. »

John Dewey

Pourquoi étions-nous pessimistes à l’égard du facteur croissance en 2022?

La stratégie consistant à délaisser les titres de croissance au profit des titres de valeur et à dividendes a fonctionné à merveille en 2022. Les astres étaient presque tous alignés en faveur des titres de valeur au début de l’année. En examinant divers indices de style, on constate que les titres de croissance ont nettement devancé les titres de valeur dans les années 2010, ce qui s’est accéléré en 2020-2021 en raison des habitudes de dépenses liées à la pandémie. Au début de 2022, les indices de croissance ont enregistré un rendement près de deux fois supérieur à celui des indices de valeur comparables au cours des trois années antérieures, ce qui était certainement très élevé.

Croissance vs valeur - Les 10 ans de domination ont fait place à une plus grande variabilité dernièrement

Valorisations

Dire que les valorisations des indices de croissance étaient excessives au début de 2022 est un euphémisme. Le ratio C/B moyen de la composante des titres de croissance des indices S&P 500, Russell et Bloomberg Global était de 33 fois les bénéfices. Le classement percentile moyen des indices basé sur leurs valorisations historiques était de 95 – très près du sommet. D’autres mesures affichaient des résultats similaires, dont les ratios cours/valeur comptable et cours/ventes.

Les valorisations des indices de valeur n’étaient pas bon marché par rapport aux données historiques, car les marchés étaient plus chers en général. Elles étaient toutefois loin d’être aussi excessives, comme en témoigne le graphique ci-dessous.

Les valorisations relatives étaient excessives au début de 2022

Croissance des bénéfices 

La croissance des bénéfices et le rendement relatif associé au style ont toujours été corrélés. Généralement, lorsque la croissance des bénéfices est solide, les titres de valeur devancent les titres de croissance. Il y a d’ailleurs quelques explications logiques : la croissance des bénéfices est plus marquée lorsque l’économie se porte bien et le facteur de valeur est mieux représenté dans de nombreux secteurs sensibles à l’économie. À l’inverse, lorsque la croissance des bénéfices est limitée, les titres de croissance ont tendance à faire mieux. C’est aussi une question de rareté parce que quand la croissance est limitée, les sociétés qui continuent néanmoins de croître se négocient souvent à prime.

Habituellement, les bénéfices solides et la croissance économique favorisent les titres de valeur par rapport  aux titres de croissance

Donc, au début de 2022, à quoi ressemblaient les bénéfices? La croissance des bénéfices était assez bonne. Pour le S&P 500, les prévisions étaient de 209 $ en 2021, puis avaient augmenté à 223 $ en 2022 et à 241 $ en 2023 – une solide croissance à un chiffre. Ces conditions favorisaient les titres de valeur par rapport aux titres de croissance.

Taux

Lorsque les taux mesurés par le taux de l’obligation du Trésor américain à 10 ans augmentent, les titres de valeur ont tendance à surpasser les titres de croissance, et vice versa. Cela s’explique par deux facteurs. Les taux sont souvent plus élevés lorsque la croissance économique s’accélère et la croissance des bénéfices est plus marquée, ce qui favorise les titres de valeur. De plus, on associe souvent les sociétés de croissance à une duration plus longue en raison des flux de trésorerie futurs qui arrivent souvent beaucoup plus tard que ceux des sociétés de valeur. Les taux plus bas font augmenter la valeur actuelle des flux de trésorerie plus éloignés, ce qui favorise les titres de croissance.

Ainsi, au début de 2022, les taux avaient commencé à remonter après les creux de la pandémie et les mesures de relance monétaire qui ont suivi. Toutefois, leur tendance était clairement haussière en 2022, ce qui a favorisé les titres de valeur.

2022
Jusqu'ici en 2023

Tout bien considéré, le rendement, les valorisations relatives, la croissance des bénéfices et la trajectoire des taux favorisaient tous les titres de valeur par rapport aux titres de croissance en 2022. La préférence pour les titres de valeur était à la fois un choix facile et la bonne décision.

Puis, quelque chose a changé en 2023

Le rendement supérieur des titres de valeur en 2022 s’est certainement renversé jusqu’ici en 2023. À quoi ces mesures ressemblaient-elles au 1er janvier de cette année? Vu l’ampleur du mouvement, la forte poussée des titres de valeur avait peut-être tout simplement trop durer. Cependant, d’autres facteurs ont également favorisé les titres de croissance, ou, à tout le moins, leur ont moins nui.

Valorisations

Selon les indices de style du S&P 500, l’écart de valorisation entre les titres de valeur et les titres de croissance, qui se situait à un niveau extrême au début de 2022, avait diminué considérablement. En janvier 2022, les titres de croissance se négociaient à une prime de 10 points par rapport aux titres de valeur. Un an plus tard, en janvier 2023, cette prime n’était plus que de deux points. La valorisation des titres de croissance a déjà – bien que très rarement – été inférieure à celle des titres de valeur. On peut donc dire qu’une prime d’à peine deux points était à l’avantage des titres de croissance [voir le graphique sur les valorisations selon le style ci-dessus].

Croissance des bénéfices

La croissance des bénéfices, qui était marquée en 2022, a graduellement ralenti. Rappelez-vous que la croissance des bénéfices dépassait 5 % en janvier 2022 et que les prévisions étaient de 7 % pour 2023. Puis, à mesure que les estimations diminuaient, les prévisions de croissance des bénéfices étaient révisées à la baisse, et elles n’étaient plus que de 2 % en janvier 2023. Encore une fois, ces conditions de croissance plus faible des bénéfices ont favorisé les titres de croissance par rapport aux titres de valeur.

Taux

Le niveau absolu des taux importe peu; c’est plutôt la variation des taux qui semble le plus fortement corrélée au rendement relatif des différents styles. En 2022, les taux ont augmenté de façon importante, passant de 1,5 % à 3,9 %, ce qui était à l’avantage des titres de valeur. Jusqu’ici en 2023, les taux ont un peu fluctué, mais ils ont été en grande partie stables et se situent actuellement à 3,8 %. Cela pourrait ne pas favoriser les titres de croissance, mais c’est loin d’être comparable aux facteurs défavorables qui existaient en 2022.

Au début de 2023, il était difficile de prévoir une domination aussi importante des titres de croissance sur les titres de valeur, même si le contexte était bien meilleur pour les titres de croissance que l’année précédente.

En conclusion

Avec le recul, nous aurions manifestement dû réorienter notre portefeuille vers les titres de croissance au début de 2023. Peut-être que l’excès de confiance après notre excellent positionnement en 2022 nous a fait croire que les titres de valeur pouvaient continuer de se démarquer. Peu importe, le contexte du début de 2023 favorisait clairement les titres de croissance ou du moins une position plus neutre, 

ce qui soulève bien sûr la question de savoir ce qui nous attend au prochain semestre et après? Dans le tableau ci-dessous, nous avons résumé les indicateurs/méthodes utilisés pour établir nos préférences de style et avons inclus les données de janvier 2022, janvier 2023 et juillet 2023.

 Janvier 2022Janvier 2023Juillet 2023
Rendement récentValeur – après une aussi forte domination des titres de croissance, il fallait s’attendre à retour des titres de valeurCroissance – après une aussi forte domination des titres de valeur, il fallait s’attendre à un retour des titres de croissanceValeur – l’ampleur et la vitesse du rebond des titres de croissance favorisent probablement encore une fois les titres de valeur
ValorisationsValeur – prime historiquement élevée des titres de croissance par rapport aux titres de valeurCroissance – la prime a diminué de 10 à 2 points, ce qui rend les titres de croissance assez bon marché.Valeur – nous sommes bien loin des écarts de janvier 2022, mais la prime qui sépare les titres de croissance des titres de valeur est certainement supérieure à la moyenne.
Croissance des bénéficesValeur – la croissance des bénéfices était marquéeCroissance – en raison des craintes de récession, la croissance des bénéfices a ralentiValeur (peut-être) – la croissance des bénéfices devrait commencer à s’améliorer, mais cela pourrait changer en cas de récession (un tel scénario favoriserait les titres de croissance)
TauxValeur – les taux avaient commencé à augmenter et la tendance était haussière.Aucun des deux – les taux semblent s’être stabilisés.Croissance (peut-être) – difficile de se prononcer. Si vous pensez qu’une récession se prépare, les taux vont chuter, ce qui est bon pour les titres de croissance si l’inflation demeure élevée, et bon pour les titres de valeur.
Source : Purpose Investments

Nous nous garderions de nous précipiter sur les titres de croissance dans l’espoir de réaliser un rendement, car trop d’indicateurs favorisent maintenant de nouveau les titres de valeur. La leçon de cette analyse rétrospective est qu’il est important de bien définir son processus, d’y croire et de ne pas avoir peur de changer de cap. Une bonne affaire dont on profite depuis trop longtemps devient souvent une moins bonne affaire.


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Sources : Les graphiques ont été produits par Bloomberg L.P., Purpose Investments Inc. et Patrimoine Richardson, à moins d’indication contraire.

Le contenu de cette publication a été rédigé et produit par Purpose Investments Inc. à partir de ses recherches et est utilisé par Patrimoine Richardson Limitée à titre d’information seulement.

* Ce rapport a été rédigé par Craig Basinger, stratège en chef des marchés, Purpose Investments Inc. Craig Basinger a été muté chez Purpose Investments Inc. le 1er septembre 2021.

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